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185亿!中公教育借壳亚夏汽车成为A股教育培训第一股?

A股直通车订阅号 2019-07-02 21:59:38



5月4日,亚夏汽车发布公告宣布,称公司拟将除保留资产以外的全部资产与负债作为置出资产,与11名交易对方持有的中公教育100%股权中的等值部分进行资产置换。拟置出资产作价13.51亿,拟置入资产作价185亿;差额部分由亚夏汽车发行股份向中公教育全体股东购买;另外,公司控股股东亚夏实业向中公合伙、李永新分别转让8000万股和7269.66万股公司股票。交易后李永新和鲁忠芳成实控人,交易将构成借壳上市。

 

一直以来,中公教育都是国内公考领域的领头羊。2017年度中公教育实现营业收入约40亿元、实现净利润约5亿元,这一业绩体量仅略逊色于目前美股上市的新东方和好未来,超过竞争对手华图教育。一旦借壳完成,中公教育将成为A股无可争议的教育龙头。

 

由于政策不明朗、核查困难等因素,教育公司过去在A股IPO一直较为艰难,采用借壳方式登陆A股的案例更是相当罕见。因此本次中公教育的借壳有不少问题值得重点关注,比如:

 

1)中公教育本已在IPO辅导进程中,为何会选择在4月份终止辅导,转而借壳?

 

2)在目前民促法细则还未全部出台的背景下,中公教育借壳方案是否能够成功?

 

3)交易中业绩承诺为未来三年实现净利润分别不低于9.3亿、13亿、16.5亿,中公教育三年合计38.8亿的业绩承诺是否能实现?

 

中公教育的核心业务

首先我们来看看中公教育的情况。中公教育的创始人李永新毕业于北大政治学系。李永新团队从2000 开始涉足公考培训领域,2001 年首次推出公务员考试辅导课程;2010 年,正式确定“中公教育”品牌,开始由北京向全国发展;2015 年,中公教育正式由公考培训向职业教育领域全面进军;②管理层及核心技术团队多毕业于北大,团队稳定彰显灵魂人物凝聚力。

业务覆盖面广,线下线上教育全面布局。①培训方式:面授培训为主,线上培训快速增长;②培训类型:公务员业务占比最高,教师业务增速最快;③协议方式:协议班占比较高,客单价高于华图教育;④商业模式:教研+服务保证培训质量,布局全国标准化运营实现快速复制。近些年公司发展迅猛,2017年营收规模达到40亿,同比增长56%,实现扣非净利润5.25亿,同比增长60%,甩开了老对手华图教育。

 

业绩大增,主要是近些年公司培训的学员数量大幅增长。15-17年公司累计培训学员288万人次,复合增速高达62%(包含线上低毛利学员大幅增长)。



这其中,事业单位培训和教师培训的收入增长更快。公务员培训的收入占比已经从2015年64.75%下降至2017年51.28%。事业单位培训和教师培训收入合计占比则从2015年21.6%上升至2017年30.8%。


 

近年来我国加大对公务员的招录力度,国家公务员招录人数总体呈现上涨态势,从2008年招录1.38万人上涨至18年2.85万人,年均复合增长率7.5%。

  

再来看考试和录用的比例。2018年国考计划招录2.85万人,共有165.97万人通过用人单位的资格审查,129.22万人缴费确认参加笔试,113.4万人实际参加考试,参考率约为88%,参加考试人数与录用计划数比例约为40:1。

  

公务员考试热近些年有所降温,但从数据看,2016年,公务员考试/录用比创下近年新低后,随后两年却又现回升。

 

事业单位的考试/招生比近两年也呈现回升态势,这两个数据都支持中公教育这两年业绩的大幅增长。不过,从大趋势看,我国公务员报考人数增长整体趋缓,这更多是一个存量市场。所以公司想完成高额的业绩承诺,并不是一件容易的事。

反观教师培训,这一块市场未来的空间明显更大。新东方和好未来的高速发展,对教师的需求量也大幅增长。所以这一块业务,未来的占比会进一步提升,也是中公教育未来增长的一个重点。

 

三步借壳

我们再来看亚夏汽车。亚夏汽车股份有限公司前身为2001年成立的芜湖亚夏实业有限公司,于2006年变更为股份有限公司,于2011年8月在深圳证券交易所上市,是中国企业服务业仅有的两家IPO上市企业之一,全国十佳乘用车经销服务商、中国第一批平行进口试点企业。公司立足安徽,主营品牌汽车经销、维修、装潢、美容、汽车租赁、汽车金融、汽车保险经纪、二手车经纪与经销和驾培等服务,形成了全方位、一站式的集成服务体系。公司代理销售的品牌有保时捷、奥迪、凯迪拉克、英菲尼迪、大众、通用和福特等。

 

2015年-2017年,亚夏汽车实现的营业收入分别为52.21亿元、65.61亿元、66.64亿元,实现的归母净利润分别为0.15亿元、0.65亿元、0.73亿元。



虽然亚夏汽车的汽车销售业务实现的营业收入体量还是比较大的,而且最近三年每年有小幅增长,但亚夏汽车盈利能力一直欠佳,加权净资产收益率在2017年度为3.53%;毛利率和净利率分别为6.47%、1.06%。

 

不过虽然亚夏汽车算是一个较为典型的壳公司,但是其特点是原有业务营收体量很大。所以对于买壳方或者借壳方来说,收购这样的壳公司将会面临一个很大的难题:即如何在获得控制权之后保持上市公司原有业务业绩稳定。

 

如下表所示,对比中公教育和亚夏汽车的各项指标,中公教育40亿的营收体量仅不过是目前亚夏汽车现有66亿营收体量的60%。所以中公教育在借壳时制定了“三步借壳”。

 

这个交易有三部分组成:首先亚夏汽车会把它的汽车4S店资产置出,并和中公教育等值部分做置换。这部分资产虽然前景一般,但其实也没有到卖壳的程度,去年净利润还有7000多万,停牌前券商还在使劲推亚夏汽车的汽车后服务业务。此番汽车4S店业务是作价13.5亿估值置出的,置出PE20倍,也算合理。亚夏此次卖壳,多少出乎市场意料。不过越是出乎意料的壳,往往越干净,后期重组通过的概率也越大。

  

第二步就是发行股票购买资产了。中公估值185亿,按17年净利润5.2亿算,估值35倍,不便宜;按18年承诺净利润9.3亿算,估值20倍,还可以。上市公司向中公股东按3.68元/股发行46.6亿股,购买置入和置出的差额资产171.5亿。

  

第三步,股权转让。大股东亚夏实业向中公合伙和李永新分别转让8000万和7270万股股份,分别获得13.5亿支出资产和10亿现金,等于转让价分别为16.8元和13.75元,并不便宜。亚夏实业这是打算一下子全身而退。


三年38.8亿的承诺如何实现?

此外非常值得重视的是本次交易中的业绩承诺安排。交易中,李永新等8名业绩补偿义务人签署了《盈利预测补偿协议》,根据业绩承诺协议,中公教育在2018年度、2019年度和2020年度的扣非归母净利润数将分别不低于9.3亿元、13亿元和16.5亿元。

 

中公教育收益持续增长,收益持续增长的推动力既来自外部也来自内部,主要体现在:(1)国家大力扶持教育培训行业,为行业发展创造了良好的环境;(2)非学历职业教育培训服务行业具有广阔的市场前景,预计未来几年仍将保持较快的增长速度;(3)中公教育系国内领先的非学历职业就业培训企业,中公教育经过多年的经营和积累,已经在系统平台、研发能力、产品结构、运营管理能力、教学方法、渠道规模、人才储备、品牌形象、知识产权等方面形成了明显的竞争优势。

  

此外,根据借壳公告中的《盈利预测补偿协议》,李永新等8名交易对方承诺,中公教育未来三年即2018年、2019年、2020年度实现的扣非归母净利润分别不低于9.3亿元、13亿元、16.5亿元。由此计算,三年承诺净利累计达到38.8亿。但梳理中公教育过去三年即2015年、2016年、2017年报告期内财务数据,净利润分别约为1.6亿元、3.3亿元、5.2亿元,利润总计10.1亿元,年均净利润不到3.4亿元。此次业绩承诺的数额明显提高,年均净利润约为12.9亿元,是报告期年均净利润的3.79倍。

 

但由于业绩承诺较高原因,中公教育2018年的动态PE为19.91倍,有极大下降。其他业绩承诺关键信息如下:

 

1)补偿方式:如果中公教育在三个会计年度内截至当期期末累计的实际净利润数未达标,补偿义务人需要优先以股份补偿。当股份补偿总数达到本次交易中发行股份购买资产发行的股份总数的90%后,由所有补偿义务人以现金进行补偿。

 

2)补偿公式:当期补偿金额=(截至当期期末累积承诺净利润数-截至当期期末累积实现净利润数)÷利润补偿期限内各年的承诺净利润数总和×中公教育本次交易作价-累积已补偿金额。

 

3)补偿上限:补偿义务人在中公教育业绩承诺补偿和期末减值补偿中承担补偿责任的上限合计不超过交易中所获得的全部对价。

 

目前中公教育2017年的归母净利润为5.25亿左右,相比于未来承诺的9.3亿、13亿、16.5亿净利润,中公教育的业绩需要有极大增长。这样的合计38.8亿业绩承诺能否实现呢?根据评估结果,中公教育预计事业单位、教师序列的未来营收增长较大,合计营收在2020年将达到115亿、2023年营收将达到150亿元。

 

教育行业现在总体来看市场集中度还是很低,这跟其他好多行业有类似的地方。接下来教育市场的发展,我们觉得肯定会出现龙头企业、领先企业,市场集中度提高的过程。所以在这个大逻辑下,其实在很多其他消费品领域都可以看到,龙头增长率会远远高于行业平均增长率,这个逻辑是客观存在的。

 

从本次中公教育借壳亚夏汽车的交易来看,中公教育的业绩增长是相当惊人的。在短短三年之内,中公教育的净利润水平已经增长超过10倍。这也是交易对手作出高额业绩承诺的底气所在。在未来三年合计38.8亿的承诺业绩之下,一旦中公教育成功借壳亚夏汽车上市,公司的业绩将有极大增长。


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